浅谈如何优化上市公司资本结构

久爱奥鹏晓林

浅谈如何优化上市公司资本结构
      
资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它不仅涉及企业的金融目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更重要的是企业的资本结构对企业的治理结构、激励结构产生重大影响。
一、资本结构基本理论
（一）概念
资本结构就是公司资本的组合。广义的资本机构是指全部资本结构的构成及比例关系。不仅包括长期资本，还包括短期资本，也即人们所说的财务结构。侠义的资本结构是指长期资本结构，即长期负债与长期资本的构成及比例关系，他反映企业的长期偿债能力与长期财务风险。通常所说的资本机构也是指侠义的资本结构，即长期负债与股东权益的构成及比例关系。
（二）合理资本结构的含量标准
最佳资本结构应能使企业价值最大化活股东财务最大化。达到这个目标的途径主要有两个：一是实现企业息税前利润的最大化；二是充分利用财务杠杆作用，在企业息税前利润一定的情况下，使每股收益最大化。在资本市场，债务资本的筹资成本代价往往低于权益资本的筹资成本，所以实现上述目标是可行的，且债务筹资对企业经营管理层不具有经营方面的约束力，企业经营管理层对债务筹资具有一定的偏好。
在筹资实践中，究竟怎样衡量资本结构的最优模式和合理性，也就是确定债务资本在总资本中的比重。合理的资本结构应根据不同的企业、不同的发展阶段和不同的地域来判别，没有绝对的固定模式。也只能在影响资本结构的影响因素的同时，利用一定的科学定量方法，来建立一种相对合理的资本结构。但以现实企业价值最大化和股东财富最大化为基本出发点，至少应包括一下几个方面：
1.数量和规模
数量和规模能恰到好处地满足企业生产经营者对资金的需求。企业再生产过程的持续，是以资金的正常周转为前提的。如果资金供应不足，就会影响企业生产经营活动正常有序的进行，难以实现企业预期的息税前利润，更不用说企业价值最大化的实现了。反之，如果企业的资金过剩，造成资金积压，就会降低企业资金收益率。合理的资本结构必须保证资金在数量上和规模上能恰到好处的满足企业生产经营对资金的需要。
2.投资报酬
投资报酬是衡量企业投资效益水平的重要指标。只有投资报酬达到最大化，才说明资本发挥了最好的投资效果，也才说明企业的资本结构达到了最佳程度。
3.加权平均资本成本
加权平均资本成本最低，企业将以最低的融资获得所需的生产经营资金。在收益不便的情况下，筹资成本的高低将决定企业投资收益水平的预期财务目标的实现。企业只有达到加权平均资本成本率最低，才能确保股东财富最大化。
4.资产保持适宜的流动，并使资本结构具有弹性
投资报酬来自于企业对资产的运用能力。只有资产具有令人满意的流动性，资产周转才能达到响应的速度，投资才有可能实现息税前利润最大化。以资产的适宜流动为前提，能随时调整资本结构，才能逐步实现资本结构的最优化。
5.合理的资本结构具有绝对性和相对性
合理的资本结构能在特定的条件下，使企业正常运转，保持高质量偿债信用，能够实现财富最大化，相对性是指合理的资本结构难以量化，并且它是相对于特定的行业，在特定时间和经营条件下的最优和合理。
（三）我国上市公司资本结构存在的问题
我国上市公司股权结构不合理，股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可促进公司治理结构，提高治理效率。我国现有的上市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其享有所有权。但国家是一个虚拟的所有者．是一个抽象概念。未真正明确谁来代表国家股。从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少．即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。多种资料表明：国有股在公司中所占比例越大。公司的内部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。
现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本。而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好．与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起不相适应。
二、案例分析
（一）概况
以深圳市德赛电池科技股份有限公司为例，该司原名为深圳市万山实业股份有限公司,经批准于1995 年1 月公开发行A 股，并于同年3 月在深圳证券交易所挂牌上市。该司原属行业为房地产开发企业。2004 年1 月19 日，该司原控股股东深圳市城市建设（集团）公司与惠州市德赛工业发展有限公司和惠州市仲恺高新技术投资控股有限公司签订《股份转让协议》，将其所持有的该司股份中的84,170,128 股，占该司总股本的61.52%，转让给惠州市德赛工业发展有限公司；将其所持有的该司股份中的6,854,919 股，占该司总股本的5%，转让给惠州市仲恺高新技术投资控股有限公司。相应的股权变更手续于2004 年9 月14日办理完毕。自此，惠州市德赛工业发展有限公司和惠州市仲恺高新技术投资控股有限公司分别成为该司司控股股东和第二股东。同年，该司以除少量无法置换的资产和负债之外的整体资产和负债与惠州市德赛集团有限公司持有的惠州市德赛能源科技有限公司75%的股权以及惠州市德赛工业发展有限公司持有的惠州市德赛电池有限公司75%的股权、惠州市蓝微电子有限公司75%的股权进行资产置换。资产置换后，公司实现了资产及产业结构的重大调整，原有的资产和业务基本剥离。2005 年6 月24 日，该司更名为深圳市德赛电池科技股份有限公司，注册资本现为人民币13,682.92 万元。
以下的图表是德赛电池上市来历年的资本结构情况：
表1：
会计年度        股东权益比率        长期负债比率        股东权益与固定资产比率        负债与所有者权益比率        长期资产与长期资金比率        资本化比率        资本固定化比率        固定资产比重        经营现金净流量对销售收入比率
1995        45.4462        29.884        149.0885        120.0405        94.5896        39.6707        156.7887        30.4827        --
1996        43.0205        24.8846        153.0867        132.4473        97.2874        36.6461        153.5619        28.102       
1997        39.4013        28.7123        144.0337        153.7986        97.3319        42.1536        168.2591        27.3556        --
1998        48.8952        3.5361        146.8301        104.519        76.2982        6.7442        81.816        33.3005        4.2427
1999        51.1109        1.9403        86.1553        95.6531        146.6654        3.6574        152.2331        59.3241        1.1739
2000        44.0456        1.8713        89.7564        127.0376        141.0788        4.0754        147.0725        49.0724        -9.1395
2001        31.6867        0.6802        67.1615        215.5895        194.0058        2.1015        198.1703        47.1799        58.326
2002        41.4195        1.8835        65.9607        141.4322        169.1723        4.3496        176.8652        62.7942        47.8343
2003        40.7048        2.3017        60.1377        145.6712        189.8255        5.3519        200.5592        67.686        107.4096
2004        27.4357        0.0204        176.5381        228.4631        88.163        0.0741        88.2284        15.5409        10.0312
2005        25.9547        0.0057        164.8775        248.1151        88.3287        0.0219        88.348        15.7418        2.9844
2006        28.7864        --        132.3105        207.4884        100.7457        --        100.7457        21.7567        3.9873
2007        22.8815        0        130.9875        294.9099        103.065        0        103.065        17.4685        -3.1561
2008        25.1635        0        126.9606        258.7823        105.5869        0        105.5869        19.8199        17.0445
2009        18.693        0.489        99.4826        398.7735        127.0132        2.5492        130.3357        18.7902        0.7974

表2：
会计年度        资产（元）        负债（元）        资产负债率
1995        444988090        242758051        54.55%
1996        472551667        269257589        56.98%
1997        505670706        306429782        60.60%
1998        444828796        227328779        51.10%
1999        444493217        217308839        48.89%
2000        460879727        257882619        55.95%
2001        468852378        320288398        68.31%
2002        338433133        198255839        58.58%
2003        276946314        164215843        59.30%
2004        500615675        313788070        62.68%
2005        599055788        385777375        64.40%
2006        609737127        364186702        59.73%
2007        657017481        443354441        67.48%
2008        603660533        393095298        65.12%
2009        613513655        457329795        74.54%

从上两图中可以得到，最优资本结构的点大致位于资产负债率在50%的情况下，这时加权平均资本成本最低为9.81%。
在计算最优资本结构时，可以先进行定性分析，大体划分出最优资本结构的区间，再进行估计，计算出最优解，这样能保证资本结构计算的适当性。例如可以结合如生命周期等其他的一些分析思路。分析德赛电池主要产品所属的领域，其已迈入了成熟期，如果不大规模转型转产，公司的成长性已不大。当成长性和风险性降低时，德赛电池应更多地考虑利用外部负债进行融资。
(二）资本结构优化的政策分析及融资方案安排
1.政策分析实际负债率与最优负债率差别很大的公司有几个选择。
（1）它必须决定是转向最优比率还是保持现状。
（2）一旦做出了转向最优负债率的决策后，公司必须在快速改变财务杠杆系数和小心谨慎地转变之间做出选择。这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。
（3）如果公司决定逐渐转向最优负债率，它必须决定是用新的融资来承接新项目，还是改变现有项目的融资组合。