我国上市公司的资本结构及融资偏好

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我国上市公司的资本结构及融资偏好
——关于海螺型材公司的资本结构及融资偏好的案例分析

资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代企业的“基因”。合理的资本结构，有利于规范企业行为，提高企业价值。
一、案例正文
芜湖海螺型材科技股份有限公司于1996年成立，注册资本36000万元。于1996年9月发行股票，发行价格5.88元。主要经营：塑料型材、板材、门窗、五金制品、钢龙骨制造、销售、安装（未取得专项审批的项目除外）；建筑材料等等。
（一）公司主营业务范围
海螺型材公司是科技部确定的重点高新技术企业，主要从事生产和销售高档塑料型材、板材、门窗以及科研开发，主要经营的产品有塑钢门窗异型材、彩色异型材、双色、全色、木纹共挤型材以及塑料栅栏、卷帘窗、百叶窗等装饰异型材。海螺型材公司在国内、国际塑料型材行业居于首位。
（二）公司概况
在激烈的市场竞争及高油价的化工原料市场下，公司围绕“民用消费品”的市场定位，积极开拓海外市场，同时对内紧抓管理，调动一切积极因素，推动公司经营持续健康发展，促使公司产、销量稳步增长。在企业内部管理上,公司加强基础管理和基层建设，优化定岗定编，加强队伍建设，转变观念，加快管理转型，以适应公司规模扩张的管理需要；同时，在市场方面，强化营销队伍建设，完善销售结算模式和定价机制，优化激励机制和客户结构，进一步加强市场建设，健全和完善健康型营销体系。公司还应加大品牌建设，通过强化品牌消费意识，严格控制产品质量，加快产品技术升级，以质量和技术提升品牌；根据市场需求，积极推进唐山三期4万吨工程，研究讨论公司其他扩建项目，密切关注国际市场变化，扩大国际合作,促进产品出口增长。
根据公司报告，公司主营业务收入188,329.89 万元，同比减少1.82％；实现主营业务利润22,269.70 万元，同比减少3.32％；实现净利润7,262.44 万元，同比增加0.59％。根据公司资产负债表所示，2006年3月、6月9月，2005年12月的资产负债率分别为：34.63%、35.32%、39.01%、35.37%，明显偏低；同上流动负债比率分别为：97.74%、95.43%、95.05%、49.38%。流动负债居高的数据表明该上市公司缺乏长期资金，有短借长投的倾向。而短借长投会使公司更缺乏流动性,这又会导致公司采取权益融资。根据利润表所知，2006年的9、6、3三个月和2005年的12月公司普通股的股利分别占可供股东分配的利润6.52%、7.08%、0、3.20%。公司2005年度分红派息方案为：以公司2005年末总股本360,000,000股为基数，向全体股东每10股派发现金1.00元人民币(含税，扣税后，个人股东、投资基金实际每10股派发0.90元现金)。截至2006年6月30日止，公司非流通股东分别为公司前2大股东： 安徽海螺建材股份有限公司占32.07%股份；浙江盾安人工环境设备股份有限公司占9.43%股份。因此，非流通股占总股本的四成以上，为41.5%。而流通股中最大股东中国工商银行-国联安德盛小盘精选证券投资基金则只占公司3.55%的股份。截至2005年12月，公司内部工作人员均未持股。可见公司股东对经营者的激励不足。公司自1996年至2002年，配股居多，派息较少。甚至在2002年每10股转赠10股股份。2次派息，均为每10股派息1元（税后）。公司在1996年至2002年期间，公司共13次募集资金，募集投向变更6次，未变更7次。可见，公司变更募集资金投向的情况还是频繁出现的。
二、案例分析
（一）我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析
1.我国上市公司资本结构及融资方式现状
20世纪90年代初，中国设立股票市场。之后，经过10多年的发展，我国上市公司资金主要来源就是利用证券市场的直接融资。在我国，有不少上市公司是通过配股、增发等再融资方式募集了大量资金。与之相比，内源融资的融资结构所占的比例非常低，内源融资平均只有还不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。并且随着股票市场的进一步发展，这一比重还呈上升的趋势。我国上市公司资本结构和融资方式呈现的基本特征如下：
（1）资本结构畸形，资产负债率普遍偏低
我国资本市场最活跃、最重要的参与者就是上市公司，但是它对企业债权市场的参与程度很低。通过对我国1331家上市公司2004年的资产负债情况的搜集统计，结果显示我国上市公司2004年的平均资产负债率为56.10%。据统计，西方发达国家上市公司的负债融资是股权融资的3～10倍。可见，同发达国家成熟的资本市场相比，我国的债券融资的规模明显偏小。
（2）负债结构不合理
近年来，在上市公司资产负债率基本持平并略有下降的情况下，公司债务流动比率却呈现攀升趋势，流动负债在遮盖物总额中平均占70%以上。2003年最具发展潜力的上市公司50家中有8家公司债务流动比率达到100%，共30家上市公司比率超过90%，占60%。数据表明上市公司虽然资产负债率不高，但其负债结构极不合理，流动负债水平偏高。由于资金和负债期限的不对称，将因利率的上升而加大公司破产的风险。
（3）股权融资偏好
中国证券市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展起来的，在中国股市发展初期，中国股市的主体——上市公司大多数都是国有企业转变而来的，因此，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，企业对于“没有还本付息”压力的股权“融资”有着非常强烈偏好。21世纪以来，上市公司增发新股的越来越多，由于这种方式的金额不受限制，而发行的规模也是根据项目需求来确定的，同时对上市公司股本规模的扩张影响也较小，这就促使了股权融资成为上市公司再融资的首选方式。在我国经济改革的大变革中，这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因，很明显的就表现为股权偏好，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资等。股权融资偏好主要体现在公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票、上市；上市之后在再融资方式的选择上，选择配股或增发等股权融资方式，形成“配股热”或“增发热”。
（4）资本结构弹性小
资本结构弹性是指企业结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。资本结构弹性主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。但在我国债券市场发展落后，股票市场发展不完善，资本市场不规范，使得公司缺乏有效的融资渠道。目前公司财务人员自身的素质还未达到经济发展的要求，致使大多数上市公司资本结构调整的弹性很小。
（二）我国上市公司资本结构不合理原因分析
1.负债结构不合理原因
获得长期贷款的条件要比短期贷款苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断地借短期贷款来应一时之需，造成我国上市公司短期负债比率远远大于长期负债比率。
2. 股权融资偏好原因
按照西方企业融资理论，债务融资成本包括：（1）利息率；（2）企业财务恶化或破产成本；（3）举债的代理人成本。股票融资的成本包括：（1）股息率；（2）股票发行的交易成本；（3）发行股票的负债成本；（4）发行股票的信息不对称成本。股票融资与债务融资相比增加了一些额外的成本。但是，西方企业融资理论并不能反映中国国情。从我国实际情况来看，股票融资成本反比负债融资成本低，究其原因，第一，我国上市公司的股利发放水平很低，每股分红呈下降趋势，有的甚至不发放股利。第二，股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。因为认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本，此外，发行股票的负债成本和发行股票的信息不对称成本对我国目前的上市公司更可忽略不记。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种低成本的筹集资金的方式，可以说它是上市公司偏好股权融资的根本原因。
3.公司治理结构存在缺陷
　　资本结构管理是现代企业治理中不可回避的问题，我国上市公司大多数由国有股份制改造而来，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍由国企领导担任，因此，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。由于股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束，与配股权融资具有“软约束”的特点相比，债务融资却具有还本付息的“硬约束”特点。因此，上市公司层显然愿意通过配股权融资，而不足债务融资来筹集资金。
  4.政策导向的偏倚
　　我国上市公司这一融资格局的形成，与国家从政策上对上市公司的负债率予以严格的控制有关。国有企业改革的过程中，国家一直花大力气出台相关政策，誓要降低企业的资产负债率。从上到下，谈债色变。因此，公司一旦上市，就有严重的配股偏好。事实上。公司采取这种融资政策不仅融资成本极低，又可树立低负债的良好企业形象。
（三）优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议
1.增强企业资本结构弹性。企业经营环境是不断变化的，需要调整资本总量或调整其存量结构。但并不是每种融资方式都能根据企业需要，随时被清欠、退还或转让的，这就要求企业在融资时考虑各种融资方式的合理搭配，使企业资本结构保持一定的弹性，在需要调整时能够及时调整。对于一个正常经营的企业来说，其权益资本和债务资本总要保持一个动态的合理比例，才能兼顾风险和财务杠杆收益，因此企业融资必须保持一个基本的资本结构，能使企业在财务风险和融资收益之内达到变化。
2.加快银行体制改革步伐。实施国有银行体制改革，运用现代企业制度，对国有商业银行进行战略性改组，切实推进国有银行商业化进程，是硬化债务融资约束、提高资源配置效率、优化上市公司资本结构的重要举措。
3.首先，积极发展企业债券市场，建立健全关于债券发行的法律制度，降低企业发行和销售的门槛，切实做到有法可依和有法必依。其次，扩大企业债券上市规模，放松对企业发行债券的额度限制；缩小发行与上市之间的时间差，大力发展柜台交易，增强企业债券的流动性，从而推动企业债券市场的发展。第三，建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本。第四，放宽对企业债券的利率约束，提高企业债券对投资者吸引力。最后，硬化银行信贷资金约束，激发企业债券融资需求。这要求一系列的金融机构，包括商业银行、保险公司、证券公司等的关系。
4.对上市公司进行“洗脑”，纠正非理性的认识偏差，即资产负债率并不是越低越好的认识。同时，企业要适度控制股本扩张，采取有效措施适时进行股本缩容。
5.优化股权结构，大力发展债务融资的比重，同时控制股权融资的比重。逐步允许国有股和法人股上市流通，增发流通股。提高上市公司中高层管理人员的持股比例，使其货币性收入与企业利益紧密相关。
6.建立完善的制衡机制和股权激励机制。一方面，必须要规范股东大会、董事会、董事长、总经理的生成机制，使他们各司其职，相互制衡。另一方面，从制度入手，建立和完善经理层报酬激励机制，可以采取年薪制、股票期权、经营者持股等多种长、短期相结合的激励手段，限制在职消费，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。
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