大股东通过“以股抵债”侵占债权人利益

久爱奥鹏晓林

大股东通过“以股抵债”侵占债权人利益
——以“酒鬼酒”的个案为例
一、引言
以股抵债，是指上市公司以其大股东占用的资金作为对价，冲减大股东持有的上市公司股份。简单地说，就是上市公司的大股东或实际控制人占用了上市公司的资金，在无力偿还的情况下，将其所持有的上市公司股份按照—定价格抵偿所欠上市公司的债务。在我国目前法律和制度约束都比较弱的情况下，控制上市公司的大股东会不会利用以股抵债侵害债权人的利益?又是怎样侵害债权人的利益的呢?这正是本文研究的动机所在。
二、理论分析
（一）大股东侵占债权人利益的动机：目标异化导致行为异化
西方经济学认为，在股东财富最大化（企业价值最大化）的财务目标下，大股东与债权人的利益不存在冲突。然而，随着大股东（控股股东）的出现，股东财富最大化（企业价值最大化）的财务目标异化成了大股东财富最大化。目标的异化必然带来大股东行为的异化，大股东为了实现自身财富的最大化不惜侵占债权人的利益 。
周庆、严整、何浩（2005）通过其研究也验证在目前   “流通双轨制”的股权结构下，上市公司具备形式上的独立性，但就实质而言，其所有重大行为都体现的是控股股东的意志，表现为控股股东利益的最大化。他们通过进一步分析，得出如下的结论：如果上市公司的盈利能力很弱，成长性很差，控股股东从维护其自身利益出发，必然要利用其对上市公司的绝对控制地位，通过担保、关联父易、占用资金、与庄家联手操纵股价、造假圈钱等方式尽可能收回其所付出的成本，从而损害到债权人的利益。
(二)大股东侵占债权人利益的衡量：资本信用与资产信用
资本信用曾为许多学者推崇和信赖。但实际上，白海娟(2006)指出，公司的资本信用对债权人的保护是软弱无力的。法定资本之下的公司资本只是资产负债表下所有者权益栏下一个人为成功成立公司设置的数字，它不是实际公司资产、公司资金。它是在公司成立时及成立后一个固定化的数字，它所传达的信息只能说明公司成立时的资本状况，有时甚至连这也说明不了，它与公司经营现状无关，对债权人也没有任何的实益。法定资本制在大量的抽逃资金、虚假注册。出资不实等现实面前，很难保全债权人的利益。所以大股东没有使公司的资本减少并不能说明债权人的利益没有受到损害。
刘英泽、田玉敏(2004)通过对资本信用与资产信用的比较，证实了以资产信用作为公司信用的合理基础。首先，资本信用是一种静态的信用，而资产信用是动态的信用，它是随着公司的发展而不断变化的，因此资产信用是更精确更准确的信用；其次，资本信用是历史性的信用，它所发挥的作用只是在公司设立之初，而资产信用则符合了不断变动的特征，因而
篇首注释：林俊宇任职于农业银行梅州支行兴宁营业部信托业务人员

更能代表公司的现实信用：再次，资本信用是一种抽象的信用，它是脱离资产具体形态的价值信用，无沦资产如何变化，资本始终保持不变，这也是脱离现实的，而资产信用是结构性的信用，它始终处于动态之中，因此资产信用具有更高的合理性。最后，资本信用是部分的信用，它只代表公司设立之初的信家长，而资产信用是现实的整体的信用，而我国《公司法》的改革也完成了从资本信用向资产信用的转变。
综上所述，从资产信用这—理论基础来考察衡量大股东对债权人的利益侵害更具合理性，更能防止大股东在不改变公司的资本的表象下通过减少公司的资产对债权人实施侵害。
（三)大股东在以股抵债中侵害债权人利益的机理
在我国，公司董事会由大股东把持，高管层由大股东委派或聘任．上市公司成了大股东的一言堂(吴敬琏，2004)。股东财富最大化的财务目标异化成大股东财富最大化。实施以股抵债方案虽然表面上是大股东对侵占资金的弥补，但大股追求自身财富最大化的目标量一如既往的以股抵债方案的关键是抵债股份的定价问题。大股东正是利用其在公司中享有绝对的控制地位，通过过高的定价，使公司资产大大减少，价值大大下降。根据财务管理的“恒等式” ①企业价值=债权价值+股东价值(龚凯颂，2007)，在公司资产一定的前提下，大股东的利益与债权人的利益相互排斥、相互限制。而在以股抵债的方案中，大股东甚至为了实现其自身价值最大化而不惜使公司资产减少、企业价值下降，在这种情况下，债权人的利益必然受到侵害。



图1 以股抵债中大股东侵害债权人利益机理
如图1 所示，在以股抵债的方案设计中，大股东利用其特殊的控制地位，通过对抵债股份的过高定价，使公司的资产受到损失，公司的资产负债率升高，财务风险增大，企业价值下降，公司陷入财务困境，债权人的债权不能按时足额得到偿还，未偿还债权更是得不到应有的保障。债权人的利益受到严重的损害。这正是大股东通过以股抵债侵害债权人利益的机理所在。
三、案例介绍
（一）基于情况介绍
1、酒鬼酒股份有限公司
酒鬼酒股份有限公司（下称酒鬼酒公司）是采取社会募集方式设立的股份有限公司。1997年4月28日经湖南省人民政府批准，由湖南湘泉集团有限公司独家发起，经中国证监会以证监发字[1997]361号文批准向社会公开发行普通股股票。现总股本为30305万元，注册资本30305万元。
2003年，湖南湘泉集团有限公司（下称湘泉集团）将持有酒鬼酒公司的部分股份转让，酒鬼酒公司的股权结构变更为：成功控股集团有限公司（下称成功集团）持有8800万股，占股本总数的29.04%，为第一大股东；湘泉集团持有7780万股，占股本总数的25.67%，为第二大股东；上海鸿仪投资发展有限公司（下称上海鸿仪）持有3000万股，占股本总数的9.90%，为第三大股东②，酒鬼酒公司的股权结构如图2所示：



图2 酒鬼酒公司股权结构图
2、大股东——成功集团
酒鬼酒公司的大股东成功集团，创建于1995年，曾经营着跨高新技术产业、投资银和业务、投资银行业务、房地产和在市基础设施建设、汽车配（套）件的各种产业，现有全资、控股企业十余家，2001年集团资产规模17亿元，净资产9.5亿元，位居湖南省民营企业前三名。
2003年7月，成功集团用“空手套白狼”的方法从湘泉集团手中取得了酒鬼酒8800万股。这8800万股的转让费一共是3.5亿元，其中1亿元是从成功集团的另一下属公司岳阳恒立冷气设备股份有限公司（下称岳阳恒立）挪用的，另外的2亿元则是由酒鬼酒公司担保向工商银行湘西自治州分行借贷的，到目前尚有5000万元未支付。成功集团的股份受让预付款在2002年9月汇入长沙市商业银行建湘支行，在2002年12月28日到2003年1月7日期间就被转出③。
（二）成功集团非经营性占用酒鬼酒公司资金及以股抵债”方案的拟定
1、成功集团非经营性占用酒鬼酒公司资金情况
凭借“空手套白狼“进入酒鬼酒公司后，成功集团利用其在酒鬼酒公司“一言堂”的控股地位，不断占用酒鬼酒公司资金，导致酒鬼酒公司运营资金不足。最终，更私自卷走4.2亿资金，使酒鬼酒公司存放在长沙市商业银行建湘支行三个账户内的资金余额总共只剩503元④。
2．成功集团“以股抵债”方案的拟定
2005年l0月8日，酒鬼酒公司循例形式上向湖南省湘西土家族苗族自治州中级人民法院提起诉讼，要求成功集团偿还所占用的资金。
2005年l 1月3日，成功集团与酒鬼酒公司便就42000万元如何归还问题自愿达成调解协议，由湘西中级人民法院下达了民事调解书⑤(2005)州民二初字第16号))。42000万元的欠款，成功集团以现金还款17220万元，以股权抵款24780万元。在股权抵款上明确：成功集团以其持有酒鬼酒公司的8800万股和上海鸿仪持有的酒鬼公司的3000万股，合计11800万股，每股折价2.1元，合计24780万元，以—定的方式和条件抵偿对酒鬼酒公司除现金还款部分外的全部债务。
(三) 酒鬼酒公司债权人的起诉与“以股抵债”的实施  
1．酒鬼酒公司债权人的起诉
成功集团占用酒鬼酒公司巨额资金的消息一出，酒鬼酒公司的债权人便开始纷纷向法院提起了诉讼，要求酒鬼酒公司偿还到期债务。至2006年6月，酒鬼酒公司累计债务诉讼金额共计29796万元(占当时长期借款的61.07%)⑥，其中包括：上海浦发银行5000万元、湘西州工商银行9885万元、，深圳发展银行7 000万元、深圳市中科智集团32l1万元、湖南省工商银行4 700万元。
2．“以股抵债”的实施
(1)．2006年3月，酒鬼酒公司欠深圳发展银行7000万元贷款逾期不还，此笔贷款由成功集团担保，深圳市中级人民法院裁定成功集团通过拍卖其持有的酒鬼酒公司3000万股法人股对该项债务承担连带清偿责任。经过6次流拍，在不断降价后，成功集团以拍卖所得的3499.2万元(单价1.1664元／股)履行担保还款义务。
(2)．2006年9月，酒鬼酒公司欠上海浦东发展银行广州分行贷款5000万元逾期不还，此笔贷款也由成功集团担保,广州市中级人民法院裁定成功集团通过拍卖其持有的酒鬼酒公司1900万股法人股权对该项债务承担连带清偿责任。但先后两次拍卖均因流拍而未成交，因此法院下达裁定书，裁定成功集团持有的酒鬼酒公司1900万股股权，折价3138.61  万元(单价1.6519元／股)抵偿给上海浦东发展银行广州分行。
(3)．2006年9月，在岳阳恒立、成功集团、中汽长电股份有限公司(下称中汽长电)商业承兑汇票额度纠纷一案中，法庭将成功集团持有的酒鬼酒公司1200万股股权，折价人民l982.28万元(1.6519元／股)抵偿给上海浦东发展银行广州分行天誉支行，以偿还岳阳恒立欠上海浦东发展银行广州分  行天誉支行的部分债务。
表1           成功集团股份拍卖流程
申请执行人        被执行人        涉诉原因及金额        拍卖股份（万股）        拍卖单价
（元/股）        《民事调解书》协议价
（元/股）        酒鬼酒损失
(万元）
中科智集团、深圳发展银深圳长城支行        酒鬼酒公司、成功集团        酒鬼酒公司欠付深圳发展银行7000万元贷款逾期不还，此款由成功集团担保        3000        1.664        2.1        2800.00
上海浦东发展银广州分行        酒鬼酒公司、成功集团        酒鬼酒公司欠付上海浦东银行借款5000万元逾期不还，此借款成功集团担保        1900        1.6519        2.1        851.39
上海浦东发展银行广州分和天誉支行        岳阳恒立、成功集团、中汽长电        岳阳恒立、成功集团、中汽长是电商业承兑汇票额度纠纷        1200        1.659        2.1        537.72
广东发展银行深圳福华支行        岳阳恒立、成功集团        岳阳恒立欠广东发展银和3000万元贷款逾期不还，此款由成功集团担保8800        2700        1.240        2.1        2322.00
合计                        8800        ——        2.1        6511.91
(4)2006年9月，岳阳恒立欠广东发展银行深圳福华支行3000万元贷款逾期不还，此款由成功集团担保，成功集团持有的酒鬼洒公司2700万股法人股被深圳市中级人民法院委托深圳市索信拍卖有限公司进行拍卖，成交价格为每股1.244元。
至此，成功集团持有的酒鬼酒公司8800万股股权全部拍卖完毕，整个股权拍卖流程如表1所示。从表1可以更清晰地看到，每次拍卖的每股价格都低于民事调解书中所订立的2.1元的协议价。成功集团—方面以每股2.1元的价格抵偿欠酒鬼酒公司的侵占款,另一方面实际拍卖价偿还酒鬼酒公司欠银行的贷款，协议价与实际拍卖价之间的差额造成了  酒鬼酒公司6511.91万元的损失⑦。